最近，清華大學PPP中心主任助理、行業(yè)發(fā)展部部長劉世堅密集走訪了國內多個省市，進行基礎設施投融資改革方面的調研，感觸很多，記錄下來與各位分享，也算是此前兩篇小文（《基礎設施投融資模式新探之一——邏輯與出路》、《基礎設施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道》的續(xù)集。

近期，隨著國內金融及地方債務風險防控政策的不斷發(fā)酵，基礎設施投融資領域的既有平衡受到較大沖擊，包括地方政府、投資人和金融機構在內的各方主體都有很多困惑，不少基礎設施項目也面臨進退維谷的尷尬。為此，我們需要從何處入手，解決哪些問題，并以何種方式達成新的平衡?

一、基礎設施投融資的共性問題

從筆者最近完成的地方調研情況來看，在基礎設施投融資領域主要存在以下三個方面的問題：

其一，就新增投資而言，受制于地方債務風險防控的持續(xù)性要求，政策和市場兩端均呈現(xiàn)出明顯的收縮狀態(tài)。與此相關，地方政府近年來的主要抓手之一、地方融資平臺模式的主要替代者——政府和社會資本合作(PPP)模式的適用政策及空間的演化趨勢，可以說既是前述收縮的直接結果，也是造成當前收縮局面的原因之一。近期PPP江湖流傳的一句名言：“某某文就像一束光，照亮了PPP越來越窄的路”，實在是對PPP現(xiàn)狀的生動寫照。

其二，就存量資產而言，雖然國務院及各部委一直保持積極推動的態(tài)勢 ，但是從地方的實際情況看，在存量資產處置領域普遍存在部門信息不對稱、家底不清、融資各自為政的情況，簡單易行的融資手段基本已經窮盡，后續(xù)融資嚴重乏力，與資本市場之間更是“十三不靠”。存量資產處置的需求很強烈，但是中央政策找不到抓手，地方政府找不到辦法、投資人找不到入口、金融機構找不到理由，各路玩家躊躇不前，總體感覺仍然處于僵局狀態(tài)。

其三，在投融資模式選擇方面，受2017年以來的金融風險及地方債務風險防控政策的影響，各地已明顯進入“后PPP時代”，不但PPP模式的適用范圍大幅收窄，而且相關主管部門的工作重心也已從PPP模式推廣轉入嚴厲規(guī)范，即便是相當成熟的特許經營模式也未能獨善其身。比較突出的例子，就是大量市政公用行業(yè)特許經營項目賴以存續(xù)的一些基本游戲規(guī)則(如體現(xiàn)“或取或付”原則的基本水量設置)，已經開始受到審計的明確質疑，并被責令整改，理由是涉及固定回報，構成地方政府隱性債務等等。至于圈內一度熱議的“F+EPC”、“EPC+O”之類的模式，在合規(guī)層面更是破綻百出，難當大任。

換言之，以今日基礎設施投融資的江湖，新秀PPP正從帶頭大哥的寶座上逐步淡出，就連老革命——特許經營的地盤也未必就能高枕無憂，另外還有一幫各懷心事的小兄弟，奇裝異服卻又瞻前顧后，一時難成大器。在主流投融資模式的選擇上，不管部委行會們怎么想，地方政府確已普遍陷入迷惘狀態(tài)，急于求解而不可得。

二、相關各方的定位與選擇

之所以出現(xiàn)上述問題，應該還是相關各方在“防風險”與“穩(wěn)增長”(或稱為“控債”與“發(fā)展”)雙重目標的壓力之下，分別基于自身定位做出各自選擇的共同結果，相互關聯(lián)，在一定程度上也互為因果。

在政策端，從中央到地方都顯示出“防風險”的力量更強，相關規(guī)范性文件和政策宣貫的導向也十分明確。而在政策效應的傳導機制上，出于合規(guī)層面的考量，從上至下往往體現(xiàn)出層層加碼的特點，地方經濟發(fā)展的騰挪空間亦由此受到相當程度的限縮。此為相關政策定位及主動選擇的必然結果，估計短期內不太可能出現(xiàn)顛覆性的變化。

略具新意的地方政策，近期比較值得關注的是《天津市人民政府關于市級政府投資項目統(tǒng)籌管理的意見》(津政發(fā)[2019]11號)。此文提出的“統(tǒng)一項目計劃、統(tǒng)一項目審批、統(tǒng)一資金平衡、統(tǒng)一實施監(jiān)管”的原則，以及市級政府投資項目統(tǒng)籌管理的辦法，基本符合自2004年投資體制改革以來政府投資項目的管理思路，但與PPP項目的現(xiàn)行游戲規(guī)則存在錯位，從中也許可以部分窺見地方政府在控債與發(fā)展政策選擇方面的最新動態(tài)。

反觀市場端，基礎設施投融資領域的主要參與者(包括地方政府、央企、國企、大型民企和金融機構)近年來所逐步形成的PPP項目“入庫信仰”開始發(fā)生動搖，純政府付費的基礎設施項目也已失寵。而作為地方政府手中最有吸引力和說服力的資產——土地，目前不但很難用于各種基礎設施投融資模式所需的資源配置，并且連以土地出讓收入為主的政府性基金預算也不得用于PPP項目運營補貼支出了。毋庸諱言，市場玩家們手里的好牌有限，想打出精妙的配合并不容易，只能收縮戰(zhàn)線，等待新的市場信仰產生。而那些之前沖得過猛，底子又相對偏薄的玩家(多見于主投純政府付費項目的民營企業(yè))，除了“抱大腿”或斷臂求生之外，其它選項已經寥寥無幾。

三、新舊平衡的糾結和轉換

2014年下半年，筆者也曾經調研過若干省市，當時體會到的地方焦慮主要來自于《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)對舊有平衡的沖擊，地方經濟發(fā)展所慣用的左膀右臂(土地與平臺)受縛，而主要部委的政策信號引而不發(fā)，新的平衡未能形成。此后不久，PPP的組合拳陸續(xù)揮出，新的市場平衡與新的市場信仰逐漸成型，局面為之一變。期間，PPP的競爭者有之(政府購買服務)，變形者有之(各類拉長版BT、明股實債、固定回報，不一而足)，但都未對新平衡造成太大的影響。PPP就像一顆橫空出世的新星，自帶流量，在其創(chuàng)設的三條超車道上一路急行(舊文參閱：《基礎設施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道》，直至2017年金融風險防控的大幕拉開。

目前，基礎設施投融資領域明顯處于新舊平衡交替狀態(tài)。PPP帶來的短暫平衡正在打破，新的平衡因為缺乏清晰可見的政策依托而難產。但是需要注意的是，與短期的“控債”壓力相比，地方經濟發(fā)展的需求真的是亞歷山大，力大也無窮。倘若頂層設計上給不了出口，地方層面必然會有大量的“對策”被發(fā)明出來，以釋放發(fā)展的壓力，從而推動新平衡的實現(xiàn)。從這個角度出發(fā)，我們有必要基于前述問題、定位與選擇，對新舊平衡的轉換機制加以研究。

先從共性問題來看，國內的基礎設施建設持續(xù)進行了幾十年的時間，增量空間肯定還有，但是總有上限，而且受限于此類項目對政府信用過度依賴的回報機制，尚有債務風險積累和化解的難題待解。再從各方定位與選擇來看，盡管有控債的韁繩在，但是發(fā)展的需求依舊強烈。無論各方的利益訴求如何，只要能夠為之找到交集，以及新的市場信仰，并通過政策性文件加以提煉、定義和背書，就有可能成功地引導和駕馭地方經濟的動能，打開新的發(fā)展空間，同時還能兼顧控債的合規(guī)風險。

因此，避開“防風險”和“控債”的鋒芒，在具備一定運營性的存量資產(如《國家發(fā)展改革委關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知》(發(fā)改投資〔2017〕1266號)提及的“能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農業(yè)、林業(yè)、重大市政工程”)上做文章，以存量帶增量，甚至是以存量定增量，從存量中突圍，為“穩(wěn)增長”提供新動能，進而達成新的政策與市場之間的平衡，可以成為基礎設施投融資的主攻方向之一。

具體而言，基礎設施存量資產處置可以考慮從以下幾個方面加以推進：

第一，為各方利益訴求找到交集，并為之提供合規(guī)保障。在這方面，特許經營、PPP、政府購買服務等投融資模式都可為之提供借鑒。以PPP為例，瞄準增量，提供跑道，并以“兩評一案”及“入庫”的方式提供合規(guī)出口，其實就是此類交集的定位和定義模式，也是中國式PPP的秘訣之一。

存量資產處置機制的設立，不妨也從這個角度出發(fā)，首先在政策層面上不自限于存量，確定“以存帶增”的政策導向，為各方顯而易見的共同訴求提供出路。其次，可以考慮劃定“以存定增”的賽道，并與地方債務化解任務指標相掛鉤，以提振地方政府處理存量資產的興趣和信心，同時為其新建項目和新增債務的合規(guī)性提供保障。

第二，借助綜合型外腦的智力支持，為地方政府及平臺公司進行較為全面的產業(yè)、資產和資源梳理，并針對其中較為優(yōu)質的部分制定歸集與盤活計劃，為多種類型的投融資模式(例如PPP項目資產證券化、基礎設施REITs、綠色債券、并購重組等等)做好基礎性準備工作，而無需局限于單體項目的轉讓-運營-移交(TOT)、改建-運營-移交(ROT)、ABS或REITs。以土地供應為例，如果以強調溢價回收機制為核心的TOD(Transit-Oriented Development，以公共交通為導向的開發(fā))、EOD(Environment-Oriented Development，“以環(huán)境為導向的開發(fā)”)及XOD(X-oriented Development，“多元化導向的開發(fā)”)的綜合開發(fā)理念暫不可行，是否可以從空置的工業(yè)用地、農用地等入手，通過土地性質的調整，或相關用地方式的拓展，以擴大存量或新增項目的資源配置或投資回報空間?

第三，尊重基礎設施項目投融資的基本邏輯，從“錢從哪里來，到哪里去，又從何處回收”的三個根本問題出發(fā)，從區(qū)域試點做起，設立基礎設施項目溢價回收機制，分別從建成項目的現(xiàn)有收益計提和新增項目的未來收益劃轉等兩條路徑，為存量資產處置提供資金收集和反哺渠道，逐步實現(xiàn)以增量促存量，盡量避免存量資產的低效融資或廉價變現(xiàn)。在這方面，通過包括PPP、特許經營、資產證券化在內的既有投融資模式進行單點突破或許可行，但難在以點帶面，建立存量資產與投資人、融資機構及資本市場之間的可持續(xù)的資金吞吐通道。如何尋找、組建一種或多種比PPP項目公司(或特許經營公司)更為適合的基礎設施投融資載體，從存量資產中突破各類風險對地方經濟發(fā)展的圍困，是主管部委及地方政府當下需要面對并盡快解決的一個課題。

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